绿叶制药“看走眼”能否消弭？不妨拆解分析分析

3月31日，绿叶制药（.HK）发布了2020年年度业绩。报告期内，公司实现销售收入55.4亿元，同比下降12.9%；毛利同比下降18.2%至39.9亿元，毛利率为72%。

据绿叶管理层介绍，其业绩基本符合行业平均水平。不过，作为高瓴资本即将投资的标的，投资者对它的预期显然远高于行业平均水平。

面对公司2020年的成绩单，投资者不禁要问：作为顶级投资机构，高瓴资本在投资绿叶时有没有“失手”？绿叶此次公布业绩背后有哪些因素？这些因素的影响能否在短期内消除？更重要的是，鹿野未来还能看到什么？

这四个关键问题是投资者更加关注和关注的地方。接下来，我们不妨一一拆解分析。

第一个问题：多重否定发布，绿叶如何轻松上阵？

绿叶制药2020年财报显示：报告期内，公司肿瘤、心血管、消化代谢、中枢神经系统四大业务板块中，仅中枢神经系统业务增长4.6 %等 分部业务收入均有不同程度下降。除了新冠疫情对2020年业务发展的影响外，其核心产品力扑素市场份额受到挤压也是业绩下滑的主要原因之一。

股价表现方面，Wind数据显示，2月1日，在公司宣布获得高瓴资本24亿元战略投资的次日，绿叶股价飙升近80%。增幅接近40%；但是，如果将比较范围扩大到过去三年，绿叶制药的股价仍下跌近30%，仍处于上市以来的历史底部。

显然，虽然公司股价受到高瓴资本战略投资的利好消息刺激，但与港股同类药企相比，绿叶制药仍处于创新产品线和业务量之中。价值洼地：截至3月31日，市值仍不足200亿港元，PE TTM仅为12.79倍。

（绿叶制药与同类药企PE比较，数据来源：Wind）

负面表现已经出现，价值洼地依然存在。 似乎开始向市场发出“坏消息已经过去，灯亮了”的信号。那么投资者必须成为“时间的朋友”多久？绿叶制药需要继续回答以下问题。

第二个问题：力扑素纳入医保后，“量价”的市场空间如何？

众所周知，力扑素是绿叶的核心品种，曾经贡献了公司40%以上的销售收入。

但近年来，医保谈判和集中采购政策给紫杉醇市场带来了不小的变化，力扑素的市场份额也受到挤压。

从最终得到的市场数据来看，力扑素作为独家品种，似乎比市场炒作的抗压能力更强：IMS数据显示，2020年，力扑素在紫杉醇市场仍占据绝对优势地位，市场占有率第一，销量比市场占有率第二的凯利（石药集团）高出近60%。

但是，除了绝对价值之外，来自其他竞争产品的威胁也在增加。 IMS数据显示，石药集团和恒瑞医药的白蛋白紫杉醇增长势头相当强劲，2020年销售额分别录得41%和29%的增长。进入国内紫杉醇市场。面对这样的市场压力，绿叶制药于2020年底将力扑素纳入新版全国医保目录。随着地方医保目录的逐步取消，这对绿叶来说是一个“跟风”的选择。

降价在市场预期中一直是必然的事情，但仍有很大的空间可以想象以低价获得多少增量市场。

目前，力扑素在纳入国家医保后，将进入更多的基层市场和更细分的治疗领域。目前，力扑素已覆盖1200家医院。未来，在阿斯利康等合作伙伴的帮助下，预计将覆盖2000-3000家医院。此外，力扑素进入国家医保后，所有适应症都包括非小细胞肺癌。 ，卵巢癌和乳腺癌是报销的。因此，无论是下沉深度还是覆盖广度，一个更大的市场空间正在慢慢展开。

或许可以预见，未来随着国家集中采购和医保政策的变化，之前对力扑素不太友好的外部竞争格局可能会继续改善。带来新的机遇。力扑素作为独家产品，三大适应症纳入国家医保，在紫杉醇市场仍不可替代，触底反弹后可期。

第三个问题：多个品种排队审批，投资者能否保持云开见月？

从绿叶披露的产品进展来看，近期潜力品种的亮点有：盐酸安索法辛缓释片、瑞欣妥、贝伐单抗、利斯的明多日透皮贴剂。

盐酸安索法辛缓释片：它是一流的药物（-in-）。据悉，该产品已在Ⅲ期临床试验中达到预设终点，是目前全球唯一从药物作用机制到临床确认的5-羟色胺-去甲肾上腺素-多巴胺三重再摄取抑制剂。截至目前，全球有数十种抗抑郁药物在研，但获批上市的一线抗抑郁药物寥寥无几。据保守估计，该产品的市场潜力可能超过10亿美元。

：对于业界关注了10年的利培酮微球，靴子终于在今年落地。虽然市场一直对瑞信拓延迟交割感到失望，但从瑞信拓获批当天的市场反应来看，绿叶股价暴涨，似乎投资者“嘴里很恶心，身上很老实” 或许，业界不仅看好瑞信通的“微球”产品，更能让投资者重新产生浓厚兴趣的一点是，当产业化路径完成后，微球平台有望加速推出新品在将来。微球系列产品。

贝伐单抗：这是在中国报道的第三种生物类似药。根据绿叶披露的信息，其贝伐单抗产品预计将于2021年年中获批上市。

贝伐单抗在专利到期后成为战场，不仅是因为其广谱抗癌药特性，还因为其在联合治疗方面的独特优势。使其成为世界十大畅销商品。贝伐单抗可与紫杉醇化疗药物联合使用。未来不仅会结合使用，还会在商业资源和渠道中使用。

数据显示，2019年全球销售额70.7亿瑞郎，国内销售额28.8亿元。有巨大的需求。从信达生物的贝伐单抗可以看出，作为上市的第二个生物类似药，它具有为现金流做贡献的潜力。 ，前景可期。

退一步说，即使生物仿制药最终被纳入该系列，其实际影响可能并不像大多数人想象的那样悲观。 ，由于生物药的大分子结构比化学小分子更难模仿，生物类似药的研发考验企业的研发能力和资金能力，一致性评价标准尚待建立。降价和竞争真的会像化学仿制药一样激烈吗？该行业也没有定论，有待进一步观察。但是，当前市场对该领域形成的较为悲观的预期，可以为未来修复预期差距提供更大的提升空间。

的 透皮贴剂：该产品已提交在欧洲上市。未来，多日贴有望利用单日贴布局的商业网络和合作资源，与其形成产品组合，共同开拓市场。目前，绿叶已将产品在日本和欧洲四个国家的开发权和商业化权授予当地制药公司。该产品的推出有望进一步扩大绿叶的国际业务版图。

第四个问题：在顶级投资机构的帮助下，一家被严重低估的创新药企？

这几年，创新药企在资本市场上颇受欢迎。港股众多明星药企一直在亏损烧钱，市值屡创新高。然而，像绿叶这样多年来低调、稳中求进的药企，直到今年年初高瓴大力投资，才受到关注。不过，绿叶此次披露的业绩却出现了5年来的首次下滑。高瓴真的错了吗？

当行业过热时，任何投资者都希望通过泡沫周期找到优质标的，高瓴的投资愿景大概也是如此。不过，在投资逻辑上，与很多投资者依赖短期业绩不同，高瓴看中绿叶有两点：一是绿叶的平台管道，二是绿叶的国际化业务基础，使其具备有可能走得更远。

从高瓴资本获得的溢价和定增在一定程度上证明了绿叶低估了平台价值。或许是这几年对微球的关注度太高了，很多投资者对于绿叶的研发创新还停留在配方创新的层面，而忽略了绿叶另外两个平台——创新小分子和生物抗体平台的爆发潜力。从绿叶近期的公告来看，创新小分子平台研发出重磅炸弹——盐酸安索法辛缓释片。生物抗体平台承载了博安生物的十余种创新抗体和8种生物抗体。类似的药物。

一年前，绿叶14亿元收购博安，“买亏”疑虑不断。过去一年，博安的研发管线持续受益，更多投资者开始相信这是一家被严重低估的生物制药公司。完成收购博安一年后，获得多轮融资，投后估值达到56亿。与目前受资本追捧的生物制药公司相比，这个估值相信还远未见顶。此外，目前科创板和港股18A继续为领先的生物科技公司拓宽融资渠道。博安未来的发展还有很大的想象空间。

那么，绿叶未来站在国际舞台上的潜力有多大？这取决于其全球研发布局和商业化体系建设。绿叶在全球拥有十余项新药研发项目，其中安索法辛缓释片、瑞信妥等多款重磅产品已获FDA上市申请；在商业化方面，其产品在美国、欧洲、日本等国际市场已被接受。主流医药市场建立了系统化的运营管理体系和广泛的业务网络。

虽然中国内需市场巨大，但市场越单一，风险越集中。绿叶在国内同行中的国际布局比较早。未来随着更多海外产品的推出和量产，绿叶将在国际舞台上占有一席之地。

资本市场经常调侃医药股不讲“股德”，但医药公司讲“股德”，成长绝不会一蹴而就。港交所18A新规出台时，时任港交所CEO李晓佳表示，投资生物制药企业必须要有“马拉松”意识，否则不要投资。言下之意，当投资者选择投资标的时，标的也在选择投资者。短期投机者最有可能被“逼”出医药投资。

以“马拉松”的心态看待绿叶制药的业绩，而不是用“赛马逻辑”权衡利弊，或许才是投资绿叶的正确心态。

结束部分

随着绿叶微球平台的产业化和多个潜在品种的商业化在即，绿叶的创新成果已经挂在枝头。至于谁能等到，只有那些眼光长远、愿意陪伴公司成长的“时间之友”，才能享受最后的胜利。

优秀的企业和优秀的投资人总是相互成就、相互选择。因此，他们之间的关系就像一面镜子。透过这面镜子，无论是绿叶本身，还是投资，即使读者自己能更清楚地重新认识和审视自己，“时间的朋友”还能做多久？问鹿野这个问题的同时，也是在问投资人。

大浪淘沙，下沉是金，答案将继续被时间验证。