中国生物制药首季业绩超市场预期，长期绝对收益值得期待

中国生物制药近期公布的一季度业绩超出市场预期。公司未来增长具有高度确定性，长期绝对收益值得期待。公司的药物研发和销售能力处于国内领先水平，在肝病利基市场的竞争力非常强。目前，通过高端仿制药横向品类扩张的增长路径也十分清晰。未来，将成为中国一流的综合性医药公司。.

中国生物制药是一家在开曼群岛注册的投资控股公司。其主要业务是通过其子公司开展的。医药行业是集团的利润中心。主要平台有：正大天晴药业集团有限公司（持股60%）、南京正大天晴药业有限公司（持股55.6%）、连云港润众药业有限公司.（持股60%），参股北京泰德药业股份有限公司（持股33.6%）等多家医药业务、服务及投资平台。

公司董事长谢兵是泰国首富谢国民的侄子。现任泰国正大集团副董事长、正大药业集团董事长。谢兵夫妇持有中国生物制药40.68%的股份。

1、综合评分

公司的药物研发和销售能力处于国内领先水平，在肝病利基市场具有很强的竞争力。目前，通过高端仿制药横向品类扩张的增长路径也十分清晰，未来将成为国内一流的综合性药物。此外，本集团战略控股眼科医院也体现了管理层的前瞻性思维。

公司希望从国内一流的医药集团成长为具有国际竞争力的医药集团，需要在生物药、创新药和国际化方面再接再厉，进一步提升公司的可持续发展和抗风险能力。目前市场估值合理，股价并未明显被低估，但公司未来增长具有高度确定性，长期绝对收益值得期待。

2、评估

公司现有产品竞争力强，在研产品梯队齐全。通过多领域的横向扩张，未来3-5年20-25%的复合增长率是高度确定的。目前市值约310亿，对应13年PE。30倍左右，考虑到京潮的增长确定性不如正大天晴，集团近9亿的研发投入全部支出等多空因素，目前估值处于合理区间。

3、风险

医保政策调整的不确定性；现有产品批准数量的增加导致药品招标价格下降；后续产品申请和审批进度不及预期；管理层薪酬高，关联交易频繁。

4、具体情况

（1）年度报告重点：

1）2013年公司合并营业收入实现99.1亿港元（下同港元），同比增长32%，实现利润归属于母公司所有者10.37亿元，同比增长16.4%；

恩替卡韦和异甘草酸镁持续快速增长，销售额增长约10亿，占公司新增收入近40%，肝病药收入占比提升至49.2%；利润增速低于收入增速的原因是少数股东损益占比上升，研发投入增速高于营业收入，所有费用均已转为费用；

2）2013年公司研发投入达到8.89亿元，增长率约65%，营收占比约9%；

公司不断加大研发投入，研发资金总额和收入占比均达到国内领先水平。同时，一切费用的审慎原则也导致了会计利润的低估；

3）2013年，集团生产申报获得项目9个，在研产品95个，其中抗肿瘤药物39个；

随着研发投入的增加，公司的药品获批数量也有所增加。报告期内，公司已获得伊马替尼、达沙替尼、卡培他滨、盐酸帕洛诺司琼等主要品种批文。，抗肿瘤药物的品种逐渐形成规模。

(2）肝病

1）主要现有品种：

甘草酸二铵注射液及胶囊：曾是国内保肝降酶第一品牌药，行政保护期满后，仿制品种大量涌现，市场竞争加剧，现已进入成熟期阶段; 甘草酸二铵肠溶胶囊：后期推出的肠溶胶囊具有知识产权保护，具有独家剂型优势。竞争形势相对温和，仍有一定的增长空间。2013年两个品种的收入约为5.5亿，未来将保持在500-10亿；

异甘草酸镁注射液：甘草酸结构异化后的保肝降酶专利药，未来很长一段时间仍将是独家品种，还在申请新的适应症。经过多年的市场培育和大力推广，2010年瑶瑶高基数再次开启爆发式增长。2013年收入约17.5亿，未来有望达到25亿甚至更高，成为超级重量级品种；

阿德福韦酯：目前的一线抗肝炎病毒药物在2006年获批后发展迅速，随着获批数量的增加，竞争逐渐白热化。现已接近成熟期，2013年营收约7.8亿，未来将保持在5-10亿；

恩替卡韦分散片：由于抑制病毒复制能力强，耐药性低，迅速成为抗乙肝病毒的一线药物。由于不需要太多的学术推广，天青在获得批准10年后，发展非常迅速。2012年获批的马来酸恩替卡韦进一步扩大了增长潜力。2013年其营收约为16.7亿，未来有望达到25亿，成为超重磅品种。思科等竞争对手的加入也使得该药在几年内达到成熟；

2）主要研究品种：

替诺福韦：抗肝炎病毒领域又一重磅品种 微创新、复方、仿制品种有望接替恩替卡韦；

alfa-2a：适用于肝病和抗肿瘤的长效干扰素，未来增长空间明显；

多烯磷脂酰胆碱：适用于保肝降酶及各种肝病，海斯科发迹市场空间大，但竞争逐渐激烈；

丁二磺酸腺苷甲硫氨酸：适用于肝硬化引起的肝硬化前期及肝内胆汁淤积。海正拿到了第一本，但由于销售问题，一直没有量产；

受益于恩替卡韦和异甘草酸镁的快速增长，公司肝病药物收入接近50亿，收入占比升至49.2%，但肝病市场空间较小，且难以支撑公司的长远发展。心脑血管类药物逐渐增多，肝病类药物占比有望逐渐下降。

(3）抗肿瘤领域

1）主要现有品种：

唑来膦酸注射液：适用于恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛，其他剂型竞争对手较多；帕米膦酸二钠注射液：适用于高钙血症和骨质溶解并发恶性肿瘤的骨痛，有很多竞争者；盐酸阿扎司琼氯化钠注射液：适用于细胞毒化疗引起的呕吐，扬子江、华鲁等已获批，竞争较为温和，三个品种有望达到10亿；

盐酸帕洛诺司琼注射液：适用于化疗引起的恶心呕吐，齐鲁率先上市，随后恒瑞、奥赛康等相继获批，市场竞争逐渐加剧。随着另外两种止吐药获批，未来有望达到10亿；

雷替曲塞注射液：适用于不适合5-Fu/亚叶酸的晚期直肠癌和结肠癌患者。未来很长一段时间仍将是独家品种，2013年收入约1.6亿，未来有望达到5亿；

注射用地西他滨：适用于多种血液肿瘤，豪森、齐鲁、奥赛康等已获批，天晴获得首仿，独家规格25mg，正在扩大适应症，2013年收入为约0.5亿，未来有望达到5亿~10亿；

伊马替尼胶囊：适用于治疗慢性粒细胞白血病和恶性胃肠道间质瘤，天晴和昊森拿到了第一份，昊森是片剂，后续申请者很多，天晴是胶囊剂型，竞争形势比较温和; 达沙替尼片：适用于对伊马替尼耐药或不能耐受的慢性粒细胞白血病，达沙替尼无复方专利，天晴通过无水开发避免脱水结晶。类型专利保护，独家首仿，竞争性好，两个品种有望达到20亿；

卡培他滨片：适用于晚期原发性或转移性乳腺癌、直肠癌、结肠癌和胃癌，重量级的抗代谢肿瘤药物，目前罗氏规模约20亿元，与恒瑞、齐鲁、田首仿青青获批，市场规模将继续扩大，天青有望达到10亿；

2）主要研究品种：

安罗替尼、舒布替尼、西诺替尼：1.1类抗肿瘤新药，未来是否获批，获批时间和市场竞争不确定；

吉非替尼：适用于局部晚期或转移性非小细胞肺癌的治疗，由齐鲁宝生产，天晴前面的恒瑞；

伏立诺他、罗米地辛、马来酸：适用于淋巴瘤的治疗，天晴伏立诺他居首位，临床独家报道，马来酸略落后于豪森；

比卡鲁胺、醋酸阿比特龙：适用于转移性前列腺癌的治疗，据报道天庆比卡鲁胺已生产，此前已有4家公司批准，醋酸阿比特龙位居首位；

硼替佐米、来那度胺、盐酸苯达莫司汀：适用于多发性骨髓瘤，硼替佐米豪森、石药、天晴、齐鲁处于第一梯队；来那度胺双鹿在第一梯队，昊森和天晴在第二梯队；盐酸苯达莫司汀天晴处于第二梯队；

阿瑞匹坦、福沙匹坦葡甲胺：适用于化疗引起的急性恶心呕吐，与盐酸帕洛诺司琼并称为未来三大止吐药，天晴处于第一梯队；

抗肿瘤药物子品类众多，市场空间巨大，并且还在以15%以上的速度快速增长。公司2013年抗肿瘤药物收入占比仅为8.4%。马替尼、达沙替尼、卡培他滨、盐酸帕洛诺司琼等重磅抗肿瘤药物品种已获批。未来，天晴将在抗肿瘤药物领域占据一席之地，抗肿瘤药物营收占比也有望逐步超越肝病用药。

(4）心脑血管领域

1）主要现有品种：

羟乙基淀粉130/0.4氯化钠注射液：适合失血后补充血容量，竞争对手众多；甘油果糖注射液：适用于脑血管病、脑外伤、脑水肿、竞争 两个品种和盐酸二甲双胍片的收入将保持在300-5亿；

厄贝沙坦氢氯噻嗪片：适用于高血压的复方制剂，由天晴首仿，华海、常山、华生艾诺获批。，2013年营收约3.9亿，未来有望达到5亿；

瑞舒伐他汀钙片：适用于高脂血症，经鲁南、先声、精欣批准。近年来，数量有所增加。2013年营收约2.1亿，未来有望达到500-1亿；

前列地尔注射液：适用于血管炎、闭塞性动脉硬化、动脉导管未闭等心脑血管疾病。北京泰德2006年首次仿制，根据给药系统（DDS）制成脂质微球靶点。祥兴长期占据50%以上的市场份额，但近年来，靶向技术逐渐突破，哈药和复星成为有力竞争者。2013年营收约16亿，未来有望降至1.0-15亿；

2）主要研究品种：

阿齐沙坦、缬沙坦：重度降压药，市场空间大，厂家多；

氨氯地平奥美沙坦酯：重度降压复方制剂，市场空间大，天晴领先恒瑞；

硫酸氢氯吡格雷、氢溴酸普拉格雷：血小板聚集抑制剂，防治血栓，市场空间大，厂家多；

在心脑血管领域，外资实力雄厚，替代空间大。同时，随着发病率逐年上升，吸毒量也保持快速增长。撇开北京泰德不谈，2013年心脑血管药物收入占比9.9%。随着现有产品量的增加和新产品的获批，未来收入占比还有很大的增长空间。

(5）其他字段

1）主要现有品种：

混合糖电解质：适合电解质紊乱，正大丰海独家品种，2013年收入约5.5亿；果糖注射液：适用于糖尿病、肝病患者补充能量和补充体液，竞争者众多，2013年收入2.3亿，两个品种预计将达到1.0-15亿未来;

地奥司明片：适用于各种与静脉和淋巴功能不全有关的症状。施维雅和马应龙也有两个批文。没有后续申请人。2013年收入约为1.7亿。3亿；

注射用比阿培南：适用于敏感菌引起的各种症状。先声、世药、晨鑫三个批文。后续申请者较少。2013年收入约4.2亿；注射用替加环素：一种适用于皮肤、腹腔感染和肺炎的广谱活性抗生素，海正最早仿制，13年天晴获批，豪森、奥赛康、海辰三个公司获批，两个品种是未来有望实现5-10亿；

氟比洛芬酯注射液：适用于术后镇痛及各种癌症。北京泰德根据DDS理论开发的脂质微球靶向缓释制剂为独家剂型，另一种贴剂剂型已获批。2013年营收约7.5亿，未来有望达到10亿；

噻托溴铵粉吸入剂：适用于慢性支气管炎和肺气肿，先仿天庆，仙居、弘毅两个批文，竞争形势缓和，2013年营收约1.2亿；克洛伊新片：适合呼吸道感染，正大清江独家品种，2013年收入约1.1亿，未来两个品种有望达到5亿；

骨化三醇胶囊：适用于佝偻病、甲状旁腺功能减退症、慢性肾功能衰竭、骨质疏松症，正海尔独家品种，后续申请者较少，2013年收入约5.6亿，预计保持在5-未来10亿；

2）主要研究品种：

苯甲酸阿格列汀、地特胰岛素：适用于糖尿病，市场空间大，天晴处于第一梯队；

埃索美拉唑钠、左泮托拉唑钠、右兰索拉唑：适用于胃酸过多和胃溃疡的质子泵抑制剂，市场空间大，申报厂家多，天擎已通过钠盐申报，光学异构微创新有望收获市场的一部分；

鲁拉西酮：适用于精神分裂症，豪森，天晴，先锋处于第一梯队；

环索奈德、沙美特罗、非卡松、罗氟司特：适用于哮喘和支气管炎相关的咳嗽。在国外市场空间很大，天擎处于第一梯队；

除肝病、抗肿瘤、心脑血管抗感染、消化、神经、骨骼、呼吸等领域外，公司产品布局良好，其他领域营收占比有望逐步提升，而综合性药企的成长路径非常明确。